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三季度貨幣信貸形勢解讀:經濟下行壓力大 政策需趨寬2015-12-12 10:32:00 | 編輯: | 查看: | 評論:0

來源:經濟參考報 陳德勝 李洪俠    

2015年前三季度GDP增長6.9%,增速延續回落態勢。與經濟增速回落相矛盾的兩個金融現象分別是:9月末,M2余額136萬億元,同比增長13.1%,改變逐季回落態勢,漲幅近五個季度最高;前三季度人民幣貸款增加9.9萬億元,同比多增2.34萬億元。分析M2和新增貸款的結構、來源和投向,是理解貨幣信貸增長及其與宏觀經濟關系的重要切入點。

流動性基本穩定存量資金需要盤活

理論上,M2增速與GDP、CPI增速具有大體穩定的關系。現實中,因M2可能被貨幣當局用作實現某種目標的工具,而偏離上述關系。2009年我國為應對危機實施的寬松貨幣政策,就曾使得兩者走向明顯背離。2012年后我國經濟進入“三期疊加”新常態,貨幣政策也迎來“盤活存量、工具創新、精準滴灌”新常態。上述關系總體上保持穩定。今年以來,雖然M2增速與GDP、CPI增速和的差有所放大,但目前還未顯著高于前兩年,還不是流動性過剩的證明。

2014年以來的降低存款準備金率,對M2的影響不大。一年多來,央行五次累計下調約3個百分點存款準備金率,釋放資金約4萬億元。但這些資金并沒有完全成為可貸資金,因為2014年6月以來外匯儲備下降5000億美元,基本上抵消了外匯占款下降導致的流動性減少。另外,一年多來基礎貨幣余額并未顯著變化,甚至今年二季度基礎貨幣余額較去年四季度還減少5000億元。可見,我國降準的主要目的是彌補外匯占款導致的流動性缺口,滿足經濟增長的正常需要,而不是大規模寬松,更沒有流動性泛濫。

存款結構變化顯示,政府和非銀金融機構的資金沉淀需要盤活。M2是各類存款的總和,可分解為住戶、非金融企業、政府+非銀金融機構三個部分。前兩者主要從事實體經濟的生產并參與初次分配,只有這兩部分的融資得以保證,其存款才能增長,社會資金的效率才相對較高。但是,2010年以來的數據顯示,住戶存款占比大體穩定在40%-45%,非金融企業的存款呈現穩步下臺階的態勢,已從2010年的42%左右降到目前的31%左右。相反,政府+非銀金融機構的存款持續穩步增長,其中政府存款占比2/3。不斷增長的財政存款,很大部分趴在財政賬上花不出去或通過權力尋租漏出,沒能成為實體經濟的直接支撐。與此類似,M1/M2近幾年也持續下臺階,說明企業活期存款占比持續下降。

即使實體經濟中,也有很多資金在無效低效領域沉淀,沒有形成有效的流動性。傳統行業仍處在去產能、去庫存的階段。理論上這個市場出清的過程也應該伴隨著去杠桿,但是過去銀行大量貸款集中在鋼鐵、煤炭、建材、房地產等傳統領域,這些領域既是不良貸款的主要“貢獻者”,同時因為規模大影響大,容納就業多,也是吃飯資金需求最迫切的領域,銀行在不愿貸款和無法退出之間,被迫選擇續貸、展期等。雖然沒有準確數據,但銀行業不良率不斷攀升、撥備不斷下降就說明,大量貸款資源仍集中在上述低效率和無效率領域。

貸款的來源和投向配合經濟結構調整

貸款增長加快的原因首先是金融市場趨于活躍。人民銀行社會融資規模統計項下,前三季度金融體系對實體經濟發放人民幣新增貸款8.99萬億元。同時,金融機構本外幣信貸收支統計顯示,前三季度人民幣貸款增加9.9萬億元。可見,其中近1萬億元貸款是存款類金融機構拆放給非銀行業金融機構的款項,股市維穩資金需求是大頭。與此類似,債券市場趨于活躍,2015年前10個月,我國累計發行債券17.9萬億元,同比增長76%。其中占比40%以上的同業存單和金融債,同比增長超過100%,這些債券發行主體是金融機構。金融債券發行增加迅速,有制度放松、替代融資方式不暢、產業行業發展等因素,但至少從一個側面說明,金融機構通過資金拆借、債券等方式融資應對形勢變化,客觀上有利于提高資金配置效率,盤活存量資金。

實體經濟的其他融資方式轉向貸款也是貸款增加的重要原因。僅看實體經濟融資,前三季度對實體經濟發放的人民幣貸款同比多增1.35萬億元,其中原因在于,外幣貸款同比少增5044億元,信托貸款、委托貸款、銀行承兌匯票貼現等表外業務共計少增1.5萬億元,相當于外幣貸款需求和表外業務在向銀行表內信貸回歸。貸款、影子銀行和股票債券合計,前三季度社會融資規模增量總額去年同期少5786億元。因此,如果看社會融資規模增量和GDP增速變化,兩者并不矛盾。

新增貸款發放的主體是中小金融機構。近年來,中小銀行機構和規模發展速度快于國有銀行,2015年以來貸款向中小銀行集中態勢明顯。中小銀行受地域、客戶準入能力等限制,更擅長對接中小企業貸款,所以中小銀行的貸款集中,反映的是不同規模企業的融資能力的轉移和變化。另外,“影子銀行”業務轉為表內貸款,既有監管要求,也有原來增長較快的房地產、地方債等渠道收縮的原因。當前經濟下行壓力下,穩增長政策不斷,房地產和地方債有筑底回升勢頭,不排除將來帶動“影子銀行”增長,進而貸款回落的可能。年初以來,上市銀行生息資產增速逐季上升,股份行和城商行增速加快。前三季度上市銀行生息資產規模同比增長12.0%,其中國有行9.4%,股份制17.9%,城商行25.4%。

問題在于,中小銀行一直都資金緊張,現在的放貸資金來自何處呢?其中來源主要包括,一是利率市場化使中小金融機構大幅上浮存款利率,吸收存款增加,10月24日放開商業銀行存款利率后,各類銀行普遍上調存款利率,股份制銀行一年期存款利率上浮33%左右,城市商業銀行則上調35%-81%不等,都明顯高于國有商業銀行的17%。二是定向降準等增加了地方中小金融機構的可貸資金。2014年以來的6次定向降準,增加的可貸資金主要涉及重點支持小微企業、“三農”以及重大水利工程建設等領域的縣域農村金融機構。三是同業規模的擴大,使資金在各類銀行之間調劑余缺。前三季度,全國銀行業的同業拆借月均成交額44.5萬億元,遠高于此前兩年的20萬億元和25萬億元,其中絕大部分是中小銀行拆入。

貸款投向助力了實體經濟的結構調整。從行業看,工農業貸款持續放緩,服務業貸款規模大增長快。9 月末,農村貸款余額同比增長11.4%,工業和服務業中長期貸款余額同比分別增長5.6%和17.2%,貸款余額占比分別為20%和65%。第三產業中,文化、體育和娛樂業中長期貸款增長24.2%,比二季度末高2.5個百分點;房地產貸款增長20.9%,穩增長政策作用下雖較二季度有所提高,但較前幾年增速已明顯回落。

降準未來還有空間貸款規模將繼續擴大

我國挖掘新供求和新需求,化解產能過剩和金融風險,推動結構升級,實現創新驅動發展,都需要一定的時間和空間。當前個別指標、個別月份的數據變化主要是短期政策、季節、市場等因素作用的結果,經濟仍處于新舊動能轉換接續期,近期下行總體態勢難以改變。期間需要政策過渡,保持經濟適度增長,防止斷崖式回落。為過渡好銜接期,政策總的原則是適度寬松,不會過度刺激,更不會轉向趨緊。

降準未來還有空間。今年以來的在岸、離岸等各種匯率市場出現大幅背離,資本賬戶連續五個季度赤字規模不斷擴大,美聯儲加息預期強化和我國央行降息預期同在。據此判斷,人民幣貶值的市場預期仍然強烈,跨境資本持續流出、基礎貨幣被動回籠的局面近期難以逆轉。如果資本繼續流出到一定程度,為保持經濟發展所需的合理流動性,降準就難以避免。如果未來經濟進一步下行,甚至不排除擴大降準幅度的可能,以保持適度寬松的貨幣環境。

貸款規模將繼續有所擴大,投向結構持續改善。實體經濟盈利能力不強,資本市場融資受阻,吃飯貸款和政策性貸款占比將有所提高。需要說明的是,定向降準等政策引導的貸款投向,除了部分利潤較好、代表未來方向的戰略性新興產業的中小企業,大部分是利潤偏低、周期偏長的三農、水利等項目,利于經濟長期協調發展,但對經濟短期增長拉動力有限。

降息空間在縮小,但為穩增長調結構仍不排除可能。當前,物價持續低位和多次降息已經日益逼近負利率。PPI 負增長顯著提高企業實際融資成本,“債務—通縮”螺旋的金融風險加劇。在陷入流行性陷阱之前,穩增長、調結構的任務顯得尤其緊迫。已經出臺的財政、貨幣、投資政策,在未來1-2個季度如果仍無法支撐經濟增速穩定下來,降息仍是降低實體經濟融資成本的政策選項。

財政政策將維持目前寬松狀態。在貨幣政策效果邊際遞減、空間收窄的情況下,財政政策應該更加積極地發揮穩增長調結構作用。前三季度國債發行規模與GDP之比已經達到2.5%左右,雖然較前幾年明顯增加,但是距離3%的警戒線仍有空間,而且經濟發展需要繼續補齊農村扶貧、醫療教育、社會保障、基礎科研、城鎮地下管廊等短板。預計未來國債規模還將穩步增加,全年赤字率超過年初設定目標達到2.5%左右,財政支出規模擴大,結構改善。

(作者單位:中國民生銀行、國家信息中心)

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